中評社╱題：當前中國的宏觀經濟形勢與政策應對建議 作者：張明（北京），中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長、中國社會科學院國家全球戰略智庫研究員；何加寧（北京），中央財經大學中國金融發展研究院學生
【摘要】2025年一季度中國經濟取得了開門紅，4、5月份的數據依然頗多亮點，但也存在一些隱憂。2025年5月初，中國政府開始實施穩市場穩預期的一攬子金融政策，內容相當豐富，強度相當給力。但隨著貿易摩擦可能導致出口增速與貿易順差逐漸下滑，如何更加有效地擴大國內需求，尤其是如何更加立竿見影地提振消費，就變得越來越重要。從目前來看，在2025年下半年，中國政府很可能會加大宏觀政策的擴張力度以應對國內外宏觀形勢變化，以高質量發展的確定性應對外部環境急劇變化的不確定性。
當前的中國宏觀經濟形勢
在2025年第一季度，中國經濟取得了開門紅。該季度GDP同比增速達到5.4%、環比增長1.2%；社會消費品零售總額同比增長4.6%，比去年全年加快1.1個百分點；固定資產投資同比增長4.2%，比去年全年加快1.0個百分點；出口同比增速6.9%，繼續保持較快增長。經濟開門紅為確保今年中國順利實現經濟增長目標奠定了良好基礎。
不過，今年4、5月以來，中國宏觀經濟增長依然存在一些隱憂。其一，物價低增長壓力依然存在。截至2025年5月，中國CPI（居民消費價格指數）同比增速已經連續4個月為負，PPI（生產者價格指數）同比增速已經連續32個月為負。2025年5月，中國PPI同比增速為-3.3%，這是自2023年8月以來的新低。物價低增長意味著中國當前經濟增速依然明顯低於潛在增速，存在負面產出缺口。
PPI持續負增長意味著工業企業利潤空間持續受到擠壓，後者無論擴大再生產還是新增投資的動力都將持續偏弱。尤其值得關注的是，截至2025年一季度，中國季度GDP平減指數已經連續八個季度為負。該指標持續為負的時間已經超過1998年至1999年期間的七個季度。事實上，通脹指標持續為負，意味著中國經濟的名義增速低於實際增速，這正是造成中國經濟宏觀數據與微觀主體體感差異的重要原因。中國政府亟須通過實施更具擴張性的宏觀經濟政策來提振國內總需求，提高中國經濟名義增速。
其二，房地產市場尚未完全止跌回穩。2025年一季度，中國房地產開發投資、全國新建商品房銷售面積與新建商品房銷售額的同比增速分別為-9.9%、-3.0%與-2.1%。雖然新建商品房銷售面積與銷售額的同比降幅均有所收窄，但房地產開發投資負增長明顯拉低了固定資產投資增速。2025年5月，全國商品房銷售額纍計同比增速由一季度的-2.1%下降為-3.8%，房地產開發投資纍計同比增速由-9.9%下降至-10.7%。
當前中國房地產市場面臨兩個突出問題。一是一綫城市核心地區的房地產價格尚未完全止跌回穩。例如，與2025年3月相比，2025年4、5月北京、深圳與廣州的中原地產二手房領先價格指數均有所回落。二是很多民營房地產業頭部開發商目前仍面臨流動性壓力與資不抵債壓力，存在貸款違約的風險。相關部門需要在2025年5月17日與10月17日兩次發布會政策的基礎上，進一步出台相關政策來儘快實現房地產市場止跌回穩。
其三，較長時間以來表現不錯的製造業投資增速最近出現回落跡象。2025年一季度，中國固定資產投資、基礎設施投資與房地產投資同比分別增長了9.1%、5.8%與-9.9%。不難看出，製造業投資是使得中國固定資產投資能够實現較好增長的重要穩定器。然而，2025年5月，中國製造業投資纍計同比增速由3月的9.1%下滑至8.5%。在國內消費增速出現明顯反彈的前提下，製造業投資增速的下滑，主要原因可能是出口行業企業由於貿易摩擦加劇導致預期減弱，從而減少了資本品支出所致。換言之，新一輪貿易摩擦對中國製造業投資的衝擊已經開始逐漸顯現。一個相關例證是，2025年4、5月，中國製造業PMI（采購經理指數）均低於50%的榮枯綫。製造業PMI是一個反映企業預期的環比指標，這意味著特朗普政府在2025年4月初挑起的“對等關稅”風波已經開始影響到中國出口企業的微觀決策。
其四，今年年初以來有所回暖的居民消費增速仍需進一步夯實。近年來，在持續三年的新冠疫情、房地產行業趨勢性下行、部分行業出現重要調整、外部形勢不確定性明顯加大的背景下，中國居民消費增速明顯回落。在新冠疫情之前，社會消費品零售總額同比增速通常在8-9%左右，而在2024年，該指標月度同比增速的均值僅為3.3%。造成居民消費增速疲軟的主要原因，一是城鄉居民人均可支配收入增速在疫情後明顯下降，目前尚未充分恢復。例如，2019年第四季度，城鎮與農村人均可支配收入增速分別為7.9%與9.6%。相比之下，2024年第四季度，上述指標分別為4.6%與6.6%。二是消費者信心在疫情衝擊下顯著下滑，迄今為止也尚未顯著復蘇。例如，2019年中國消費者信心指數月度均值為124.6，而2024年該指標為87.1。2025年一季度，社會消費品零售總額同比增速反彈至4.6%。2025年5月，該指標進一步反彈至6.4%。導致居民消費增速反彈的重要原因之一，是中國實施了大規模的耐用消費品以舊換新政策。不過，要讓居民消費增速能够持續反彈，如何通過政策實施來提高中低收入家庭收入以及如何提振消費者信心，可謂至關重要。
其五，過去五年表現持續上佳的出口增速與貿易順差將會面臨新一輪貿易摩擦的考驗。2020年至2024年，中國出口部門表現優異，貨物貿易順差分別為5111、5627、6650、5940與7680億美元。然而，2025年4月初，特朗普政府挑起了新一輪貿易戰。儘管2025年5月中美雙方在瑞士日內瓦的貿易談判取得了重要進展，美國將中國商品的新增進口關稅由145%下調至30%，但預計關稅增加仍會對中國出口增長與貿易順差造成顯著負面影響。例如，在2018年中美第一輪貿易戰爆發之後，中國貨物貿易順差由2017年的4759億美元下降至2018年的3801億美元以及2019年的3930億美元。考慮到在2024年下半年，進出口貢獻了幾乎一半的中國經濟增長。因此，一旦出口增速與貿易順差下跌，如果內需不能相應反彈，那麼中國經濟增速就可能明顯下滑。儘管2025年5月中國出口增速依然高達6.3%，但我們還是要為之後出口增速可能出現的顯著下滑做好準備。
迄今為止的各項經濟政策應對
2024年底的中央經濟工作會議指出，2025年中國將會實施更加積極的財政政策與適度寬鬆的貨幣政策，并將“大力提振消費、提高投資效益、全方位擴大國內需求”作為全年的首要工作任務。值得注意的是，“更加積極的財政政策”與“適度寬鬆的貨幣政策”的組合，是多年以來尚未見過的提法。例如，2000年以來至今，衹有2009年與2010年是“適度寬鬆的貨幣政策”，而“更加積極的財政政策”的提法尚屬首次。這事實上意味著，2025年中國政府將會實施“雙鬆”的宏觀政策組合。
2025年“兩會”政府工作報告指出，政策組合拳能早則早，寧早勿晚，與各種不確定性搶時間。比較2025年與2024年的政府工作報告，可以發現，中央財政赤字占GDP比重由2024年的3.0%提高至2025年的4.0%，相當於新增1.6萬億財政支出；特別國債發行規模由1萬億元提高至1.8萬億元；地方政府專項債規模由3.9萬億元提高至4.4萬億元。將上述三項加總，這意味著2025年的財政政策盤子要比2024年增加2.9萬億元。
在特朗普政府宣布實施“對等關稅”的背景下，2025年4月25日的中央政治局會議指出，要統籌國內經濟工作和國際經貿鬥爭，堅定不移辦好自己的事，堅定不移擴大高水平對外開放，著力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期，以高質量發展的確定性應對外部環境急劇變化的不確定性。
在宏觀經濟政策與房地產政策方面，這次會議的要點可以概括為：一是要加緊實施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策。財政政策方面，要加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發行使用。貨幣政策方面，要適時降準降息，保持流動性合理充裕，加力支持實體經濟；要創設新的結構性貨幣政策工具，設立新型政策性金融工具，支持科技創新、擴大消費、穩定外貿等。二是要不斷完善穩就業穩經濟的政策工具箱，既定政策早出台早見效，根據形勢變化及時推出增量儲備政策，加強超常規逆周期調節，全力鞏固經濟發展和社會穩定的基本面。三是加力實施城市更新行動，有力有序推進城中村和危舊房改造，加快構建房地產發展新模式，加大高品質住房供給，優化存量商品房收購政策，持續鞏固房地產市場穩定態勢。
在425中央政治局會議的精神指引下，2025年5月7日，國務院新聞辦舉辦新聞發布會，由中國人民銀行、國家金融監管總局、中國證監會的主要領導介紹了“一攬子金融政策支持穩市場穩預期”有關情況。三大金融部委均發布了新的一攬子金融支持政策。在4月25日中央政治局提出四穩（穩就業、穩企業、穩市場、穩預期）的工作任務之後，本次新一輪金融支持政策的出台可謂正當其時。
5月7日三大金融部委出台的一攬子支持政策的內容非常豐富。下文主要聚焦於中國人民銀行出台的一攬子政策。這些政策不僅時機上正當其時，而且政策力度與創新性都令有關各方感到振奮。本次中國央行的一攬子政策包含10項內容，筆者認為大致可以分為以下三個方面：
一是繼續降準降息。法定存款準備金方面，央行宣布降準50個基點，并階段性地將汽車租賃公司和金融租賃公司的存款準備金率下調至零。降息方面，央行有三項舉措：一是將7天逆回購利率下調10個基點至1.4%，預計這會帶動貸款市場報價利率（LPR）同步下行10個基點；二是將結構性貨幣政策利率下調25個基點；三是將公積金貸款利率下調25個基點，下調後五年期以上首套房貸利率將下降至2.6%。
應該說，本次央行降準降息的力度是相當大的。一方面，央行同時宣布降準降息，這是過去相當長一段時間內沒有發生過的；另一方面，央行同時降低基準利率、結構性貨幣政策利率與公積金貸款利率，這種情形也是很少發生的。央行的降準降息一方面有助於增強金融市場流動性供給，另一方面有助於幫助微觀主體降低貸款成本，這不僅有助於提振居民消費與企業投資，而且有助於穩定股市、樓市等資產價格。
二是加大結構性貨幣政策的實施力度。這包括如下四方面內容：一是增加3000億元科技創新和技術改造再貸款額度；二是設立5000億元服務消費與養老再貸款；三是增加支農支小再貸款額度3000億元；四是優化兩項支持資本市場的貨幣政策工具，將5000億元證券基金保險互換便利和3000億元股票回購增持再貸款的額度合并使用。
結構性貨幣政策是中國人民銀行貨幣政策的重要創新，具有金融資源定向“滴灌”的特徵，可以有效調控金融資源的投向，在一定程度上具有類財政政策的特點。在本次宣布的政策中，科技創新和技術改造再貸款、支農支小再貸款早已有之，這次分別提高了額度3000億元，說明在當前形勢下推動科技創新、技術改造、農業發展與中小企業發展的重要性。服務消費與養老再貸款是新推出的政策工具，這一工具有助於促進中國服務業消費、養老產業發展與銀髮經濟增長。將兩項資本市場貨幣政策工具的額度合并使用，可以提高相關資金使用的靈活性，更加充分地發揮這兩項資本市場支持工具的效力，更好地實現穩市場的目的。
三是創設科技創新證券風險分擔工具。筆者認為，這在很大程度上是指所謂的債券市場“科技板”。4月25日的中央政治局會議提出要創新設立債券市場的“科技板”。這一舉措是中國人民銀行行長潘功勝在2025年“兩會”期間的經濟主題記者會上明確提及的。根據潘行長的發言，債券市場“科技板”將會支持以下三類主體發行科技創新債券：一是支持商業銀行、證券公司、金融資產投資公司等金融機構發行科技創新債券，以拓寬科技貸款、債券投資和股權投資的資金來源；二是重點支持處於成長期和成熟期的科技型企業發行中長期債券，用於增加研發投入、項目建設以及并購重組等科技創新領域的資金需求；三是支持投資經驗豐富的頭部私募股權投資機構和創業投資機構發行長期限科技創新債券。
在過去，中國的中小科技創新企業衹有股權融資一條路，而這條路將以不斷稀釋創業者的股權為代價。上述債券市場“科技板”的推出將會幫助中國科技型企業通過發行債券進行融資，這實際上就是中國版的高收益債券市場。該市場的推出與壯大將會豐富中國科創企業的融資渠道，促進中國科技金融體系的完善發展，并切實增強中國國內技術自主創新能力。
對未來經濟與政策走向的展望
2025年中國經濟增長前景依然面臨較大的不確定性。從外部環境來看，儘管最近的中美經貿談判取得重大進展。但衆所周知，特朗普的執政風格是變化無常、可能隨時翻臉的。在90天關稅延期結束後，不排除美國政府重新加稅的可能性。更何況即使在新增30%的關稅下，中國出口部門依然會面臨較大負面衝擊。除國際經貿衝突外，近期國際地緣政治衝突也有加劇的趨勢。從內部環境來看，消費與投資增長勢頭依然較弱，房地產、地方債與中小金融機構的風險也尚未得到完全化解。預計2025年四個季度中國經濟增速可能呈現出V型特徵，也即與一季度相比，受各種壓力影響，二、三季度經濟增速可能有所回落。但隨著中國政府出台新一輪宏觀經濟政策來提振經濟，四季度經濟增速可能重新反彈。2025年全年中國經濟增速有望達到4.8-5.0%，基本上實現年初制訂的發展目標。
在上述內外形勢下，要確保今年順利實現經濟社會發展目標，預計中國政府還會從如下方面繼續發力：
一是繼續加大積極財政政策與貨幣政策的實施力度，尤其是在擴張財政政策上下功夫。
貨幣政策方面，在2025年5月宣布的一攬子貨幣政策實施之後，預計2025年下半年中國央行仍有繼續降準降息的可能性。準備金方面，存款類金融機構法定存款準備金率下半年仍存在繼續下調50個基點的可能性，但考慮到部分中小存款類金融機構的準備金率已經很低，未來的降準可能采取非對稱方式，即準備金率更高的大型存款類金融機構的降準幅度更大一些。利率方面，1年期與5年期的貸款市場報價利率（LPR）下半年仍存在繼續下調20-30個基點的可能性，結構性貨幣政策利率也可能繼續下調25個基點。
在進一步降準降息方面存在一種顧慮，也即在美元利率依然高企的背景下降準降息，可能導致中美利差進一步放大，進而造成更大規模資本外流與人民幣兌美元貶值壓力。這種顧慮具有一定的合理性，但并不構成反對中國央行繼續降準降息的關鍵理由：其一，雙邊利差僅是影響匯率的因素之一。如果降準降息能够顯著提振中國經濟增速，那麼這反而可能加強國內外投資者對中國經濟與資產價格的信心，甚至帶來資本流入與人民幣兌美元匯率升值。其二，對於中國這樣的大型開放經濟體而言，獨立的貨幣政策要比匯率穩定更加重要。考慮到目前存在的物價負增長壓力與總需求不足，中國央行應該進一步降準降息。如果這樣做真的帶來資本外流與匯率貶值壓力，中國央行還可以采用多種政策工具來遏制資本外流與維持匯率穩定。其三，今年4、5月以來，受特朗普政府政策不確定性等因素影響，外國投資者明顯減持美元資產，導致美股、美債、美元出現了罕見的“三殺”現象。美元指數已經跌破100，并可能繼續面臨下行壓力。美元兌其他發達國家貨幣走弱，也導致人民幣兌美元市場匯率反彈，這為中國央行進一步降準降息打開了空間。
財政政策方面，2025年上半年的財政資源投放具有明顯的“前置”特點，一季度的特別國債與地方政府專項債的發行進度明顯高於去年同期。預計在2025年下半年，在今年兩會政府工作報告公布的財政政策口徑之外，中國政府還可能通過增發特別國債（例如新增1-2萬億人民幣）的方式來進一步提高擴張性財政政策的規模與實施力度，以對衝中美貿易戰對中國總需求的負面影響。
為了更好地實現“大力提振消費、提高投資效益、全方位擴大國內需求”的目標，筆者預計，未來的財政擴張可能會有如下幾個新特點，一是用於提高中低收入家庭收入，例如增加農村居民的基本社會保險收入；二是用於“投資於人”的基礎設施建設，例如修建養老院、醫院等公共基礎設施；三是用於降低年輕人生育與撫養孩子的各項成本。
此外，2025年4月中央政治局會議中提及的“新型政策性金融工具”也有可能在下半年落地。在2022年疫情期間，中國政府曾經出台過政策性開發性金融工具，這一工具兼具財政政策與金融政策的特徵，對於當時地方政府擴大基礎設施投資發揮了至關重要的作用。例如，如果地方政府申報的基礎設施項目能够獲得政策性開發性金融工具的支持，該工具提供的資金可以用作地方基礎設施項目50%的資本金，這有助於顯著緩解地方政府的資金緊張。此外，一旦項目獲批，該項目還能很方便地獲得相關金融機構的貸款，得以在短時間內以較低成本來放大杠杆。預計本次的“新型政策性金融工具”將發揮與之類似的作用，能够幫助地方政府突破存量債務限制，推動新一輪重要的基礎設施建設。筆者預計，國家開發銀行、中國農業發展銀行與中國進出口銀行等政策性銀行，仍將在這一輪新型政策性金融工具中扮演重要角色。
二是繼續加大“穩市場”的力度。
在內外環境不確定性較強的背景下，中國政府將會維持股票市場、債券市場、外匯市場與房地產市場的基本穩定。
股市方面，相關部門將會根據兩會政府工作報告的相關安排，繼續深化資本市場投融資綜合改革。一方面，大力推動中長期資金入市，加強戰略性力量儲備和穩市機制建設；二是改革優化股票發行上市和并購重組制度。預計今年上證指數將在3300-3800的區間內運行。
債券市場方面，未來如何推出債券市場的“科創板”將是一大亮點。綜合對國內外經濟基本面與政策面的考量，筆者認為，在2025年下半年，中國10年期國債收益率有望繼續在1.6%上下呈現雙向波動，出現顯著上升或顯著下降趨勢的概率較低。
外匯市場方面，雖然當前中美短長期利差都保持在250-300個基點左右，但考慮到近期美國經濟增速下滑預期不斷增強，而中國經濟增速有望繼續企穩，筆者認為，經濟基本面方面的預期可能會與利差因素大致抵消，未來一段時間內人民幣兌美元匯率中間價可能在7.0-7.25的區間內波動，也即人民幣兌美元匯率有望穩中略升。
房地產市場方面，如前所述，相關部門將會進一步落實兩會政府工作報告相關精神。一是因城施策調減限制性措施，進一步放鬆一綫城市核心地區的各種限購限售；二是發揮房地產融資協調機製作用,繼續做好保交房工作,有效防範房企債務違約風險；三是盤活存量用地和商辦用房,推進收購存量商品房,在收購主體、價格和用途方面給予城市政府更大自主權；四是加力實施城中村和危舊房改造,充分釋放剛性和改善性住房需求潛力；五是適應人民群衆高品質居住需要,完善標準規範,推動建設安全、舒適、綠色、智慧的“好房子”。上述舉措有助於既盤活存量，又帶動增量。在新一輪穩樓市政策支撑下，一二綫城市房地產市場有望在今年年內實現止跌回穩。
三是加大新一輪改革開放力度。
為提振微觀主體的預期與信心，提高中國經濟增長的可持續性。中國政府將會加快落實中國共產黨二十屆三中全會決定中宣布的新一輪改革開放舉措，以進一步貫徹新發展理念、塑造新發展格局、實現高質量增長。
在當前形勢下，以下三方面工作的重要性日益凸顯：一是加大構建中國國內統一大市場的力度，讓各類要素能够突破各種限制，更加自由地在全國範圍內流動，這其實也是構建國內大循環的基礎；二是讓民營經濟能够發展壯大，民營經濟的發展能够有效地提供就業崗位與增加人民收入；三是加大高質量制度型開放的力度。我們要高舉全球化大旗，通過推動新一輪制度型開放來應對特朗普政府的逆全球化政策。
（全文刊載於《中國評論》月刊2025年7月號，總第331期，P121-126）
